Pendant des semaines d'oubli pour les actions sur Wall Street, les doutes dans le secteur technologique ont activé un risque-off. Dans un contexte où le prix du pétrole Brent se négocie au-dessus de 110 USD le baril, les rendements des Treasuries se sont fortement comprimés le long de la courbe. Le taux à 10 ans cote à nouveau en dessous de 5 % annuel, s'établissant à 4,96 % (28 pb de moins au cours des deux dernières semaines), reflétant en partie la rotation hors des technologiques, alors que le Nasdaq a perdu 5 % sur les deux dernières semaines et le S&P 500 a cédé 1,9 %.
La correction boursière répond à une séquence d'événements qui se sont enchaînés entre la semaine dernière et cette semaine :
- Monétisation : OpenAI a informé ses investisseurs d'un revenu annualisé inférieur de 20 milliards USD aux attentes.
- Concurrence : l'entreprise chinoise CXMT a annoncé des avancées dans une nouvelle architecture de DRAM, puis DeepSeek a présenté un modèle plus efficace, ravivant la crainte que l'IA nécessite moins de mémoire.
- Coût du capital : après l'IPC, les obligations de CoreWeave ont commencé à rendre plus de 16 %. Meta a ajouté du bruit en relevant le plancher de son investissement et en annonçant des actions sans vote pour le financer, ce qui a secoué le marché du crédit corporatif dans les compagnies liées à l'IA.
D'un côté, au sein de la chaîne de valeur de l'IA, des maillons spécifiques ont montré une détérioration forte.
Au sein de la chaîne de valeur de l'IA, des maillons spécifiques ont montré une détérioration forte
Les laboratoires et les hyperscalers achètent des accélérateurs à Nvidia et Broadcom, fabriqués par TSMC sur des nœuds de pointe avec des équipements d'ASML. Chaque accélérateur nécessite de la mémoire HBM, des puces DRAM empilées qui alimentent en données le processeur, fournies par SK Hynix, Samsung et Micron.
Les actions liées à la mémoire ont été les plus touchées, ce qui a conduit le Kospi à enregistrer sa pire semaine depuis 2008 et Kioxia à chuter de plus de 60 % depuis son sommet de juin, s'agissant du maillon le plus standardisé et avec la plus forte exposition à la Chine. D'autre part, les neoclouds qui louent de la capacité de calcul en utilisant l'endettement (dont CoreWeave) ont subi un impact sévère, et certains analystes avertissent que ce business pourrait finir absorbé par les propres hyperscalers.
D'un autre côté, la discussion sur la durabilité de l'écosystème IA refait surface, étant donné que le niveau de monétisation des compagnies offrant le service à l'utilisateur final, comme OpenAI ou Anthropic, est inférieur aux attentes, tandis qu'une grande partie de l'expansion continue d'être financée par la dette et les capex des hyperscalers.
A cela s'ajoute le dileme des valorisations. Bien que le ratio cours-bénéfice projeté (P/E forward) se situe à des niveaux raisonnables par rapport à sa moyenne historique, le contre-argument réside dans le fait que les bénéfices actuels sont déjà à des niveaux extraordinaires, soulevant des interrogations sur la soutenabilité de cette rentabilité dans le temps.
Un cycle d'investissement en IA plus modéré réduit la demande agrégée de capital et, avec elle, le taux neutre de l'économie
Tout ce processus a finalement profité aux obligations, en particulier aux Treasuries, non seulement en raison de la recherche de couverture (risk-off), mais aussi parce qu'un cycle d'investissement en IA plus modéré réduit la demande agrégée de capital et, avec elle, le taux neutre de l'économie. Simultanément, l'offre de dette corporate liée au secteur technologique se détend, un facteur qui pesait sur la partie longue de la courbe des taux. Ainsi, la probabilité implicite d'une nouvelle hausse des taux par la Fed en décembre, qui était de 100 %, est tombée à 82 %.
Si le cycle d'investissement en IA venait à ralentir, l'impact négatif sur le niveau d'activité opérerait à travers deux fronts :
- L'investissement direct, composante fondamentale de la croissance du PIB.
- La consommation, soutenue principalement par les strates à revenus élevés, dont le patrimoine net a sensiblement augmenté par rapport à leurs salaires au rythme du rally boursier.
Une reversal de cet effet de richesse pourrait affecter la tendance de dépense de ce segment. Bien que projeter ce scénario de manière concluante paraisse prématuré, la dynamique aide à expliquer pourquoi la probabilité d'une hausse des taux par la Fed commence à reculer.